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　　要点

　　股指期货的多头替代策略是指在期货贴水的环境下，看好后市的投资者持有股指期货多头头寸以替代直接持有现货的策略。多头替代策略不仅能获得指数上涨的收益，还能获得基差回归带来的超额收益，且占用的资金成本较低。

　　由于历史交易限制、多空力量失衡、成分股分红等原因，股指期货尤其是IC长期处于贴水结构中，因此也成为比较适合运用多头替代策略的对象。

　　根据历史数据测算，在不同的展期方式中，按月展期的收益略高于按季展期。而且由于下季合约的基差波动幅度大于当月合约，持有下季合约的投资者可能会承担更大的风险。因此按月展期一般要优于按季展期。

　　股指期货多头替代策略的风险一般体现在指数不利变化带来的爆仓风险，在贴水幅度较大时下场可以获得更多的安全垫，因此对投资者的下场时点选择和保证金管理都是一定的考验。

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　　股指期货的多头替代策略

　　作为期货的一般特征，股指期货的价格会随着到期日的临近而向现货指数收敛，这一现象被称为基差回归(本文中，股指期货的基差=股指期货价格-现货指数价格，基差为负代表期货贴水)。当股指期货处贴水结构中时，基差回归表现为股指期货价格相对现货价格上升。此时，对于对冲目的的期货空头而言，基差回归构成了无法避免的额外成本；但是对那些持有期货多头头寸的投资者来说，贴水结构下的基差回归则能带来相对于持有现货多头的超额收益。

　　值得注意的是，股指期货在大部分历史时期内均处于贴水状态，尤其是2015年-2018年期间，贴水程度一度较深。据此，看多相关股票指数的投资者可以采取多头替代策略，即通过持有股指期货合约多头复制指数，替代股票现货组合或ETF，不仅可以获得指数上行的收益，还可以获得基差回归的超额收益。同时，当股指期货贴水程度较深时，投资者还能获得一定的安全垫，即使未来股指有所下跌，基差回归带来的收益也能在一定程度上覆盖指数下行带来的损失。

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　　IC当月合约历史基差走势

　　资料来源：Wind；东海期货研究所整理

　　图2

　　IC下季合约历史基差走势

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理

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　　股指期货长期贴水的原因

　　股指期货凭借其对冲系统性风险的功能，构成了套期保值、量化对冲、指数增强等策略的重要部分。受2015年股灾的牵累，股指期货交易一度受到严格的限制，交易成本的增加导致市场流动性不足。在限制最严格的时期，非套保交易日内开仓单个合约超过10手即视为异常交易。期指市场上的投机头寸被严格限制，而套保空头则未受到影响，多空力量失衡，导致期货长期深度贴水。

　　之后交易规则经过几轮的放松，对日内开仓的限制和保证金标准均逐步恢复正常。虽然股指期货贴水的程度有所降低，但整体贴水的局面却并未改变。一方面，为对冲目的而持有期指空头仍是股指期货投资者最常见的形态，常见于各种交易策略中以对冲系统性风险。叠加A股“牛短熊长”的特性，空头对冲的需求长期大量存在，市场上较强势的空头力量导致期货贴水。另一方面，由于A股市场需要通过交易成本和门槛均较高的券商融券业务做空股票，当期货贴水时，投资者构建空现货多期货的反向套利组合的操作空间要远小于在期货升水时建立正向套利组合的操作空间。而期现套利本身具有修复不合理期现价差关系的功能，因此贴水时期货价格向上修复的难度要比升水时期货价格向下修复的难度大得多，股指期货也就更倾向于贴水。另外，分红也是股指期货定价需要考虑的因素之一。中证指数公司在编制指数时，在成分股分红时对指数不做修正、任其自然回落，未来分红带来的指数下跌预期也会反映在股指期货的价格上，每年的分红期主要集中在5月到9月，这也会加深期货的贴水程度。

　　在三大股指期货之中，以中证500为标的的IC合约一般比IF、IH合约贴水更深，因此更适合作为多头替代策略的使用对象。本文就以中证500为标的，以IC构建多头替代策略，测算其超额收益情况。

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　　IF、IH、IC当月合约基差比价

　　资料来源：Wind；东海期货研究所整理

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　　多头替代策略不同展期方式的对比

　　中证500股指期货IC在市场上同时存在4个可交易合约，即00(当月)、01(下月)、02(下季)、03(隔季)。多头替代策略本质上是连续持有股指期货多头，根据移仓频率的不同，一般可以分为按月展期和按季展期。按月展期策略一般是持有当月合约直至其到期日的前一天，并于此时移仓至下月合约；到期日后合约换月，手中的下月合约成为当月合约，实质上是连续持有当月合约。按季展期策略则是持有下季合约直至下季合约将成为隔季合约的那个月，并于该月到期日的前一天移仓至隔季合约；这样换月后手中的隔季合约又成为下季合约，实质上是连续持有下季合约。

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　　按月展期与按季展期方式对比

　　资料来源：东海期货研究所整理

　　一般而言，股指期货下季合约的基差会大于当月合约的基差，但持有下季合约却未必能获得更大的基差回归收益。因为虽然下季合约基差的绝对值更大，但其据离到期日/移仓日的时间也更长，单位时间内获得的收益不一定更高。

　　图5

　　当月合约与下季合约基差对比

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理

　　为了比较两种展期方式的收益情况，我们选择自2016年1月14日IC1602成为当月合约之前，到2021年7月16日IC2107合约到期为止的时间窗口进行回测。在此期间，按月展期策略共移仓66次，按季展期策略共移仓22次。为简化分析，本文只考虑固定在到期日前一日移仓的情况，不做具体移仓日的择时，且不考虑交易成本。整个时期内，按月展期策略的月均收益率为1.32%，相对于指数的月均超额收益率为1.23%；按季展期策略的月均收益率为1.18%，相对于指数的月均超额收益率为1.09%。以月度收益衡量，按季展期的收益低于按月展期，但相差并不算太大。从时间分布来看，2016年期货贴水幅度较深之时，也是多头替代策略超额收益最大的时候，而2017年之后超额收益水平整体收窄，但尚未观察到趋势性的降低。

　　图6

　　按月展期：全部时期累计收益

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理

　　图7

　　按月展期：持有单个合约期间超额收益

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理

　　图8

　　按季展期：全部时期累计收益

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理

　　图9

　　按季展期：持有单个合约期间超额收益

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理

　　图10

　　按月与按季展期收益率对比

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理

　　尽管回测显示按季展期的收益率略低于按月展期，但按季展期的交易频率更低、交易成本也会低于按月展期。如果单从收益率的角度考虑，似乎难以比较按季展期和按月展期的优劣。而如果从风险的角度考虑，由于下季合约基差的绝对值比当月合约更大，下季合约基差波动的幅度自然也会更大。这就意味着当基差向不利方向变动时，持有下季合约多头的投资者不得不承担比持有当月合约多头的投资者更大的风险。统计并比较两种展期策略在整个时期内持有各个IC合约期间的最大回撤率，按季展期策略(连续持有下季合约)最大回撤率的极值为19.28%，而按月展期策略(连续持有当月合约) 则为15.81%。从分布形态来看，按季展期最大回撤率的平均值和四分位数都约为按月展期的两倍。因此，若均衡考虑收益和风险，按月展期要更优于按季展期。

　　图11

　　持有不同合约期间的最大回撤率分布统计(单位：%)

　　资料来源：Wind，东海期货研究所整理

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　　总结与风险提示

　　多头替代策略对投资者短期择时能力的要求不高，仅需要做定期的移仓换月，就可以比较稳定地获取相对指数的超额收益。但和其他所有投资策略一样，多头替代策略也不是稳赚不赔的。多头替代策略下场时点的选择尤为重要，一方面要谨慎判断指数后市的走势：指数一路上行固然最好，即使指数横盘震荡也能获取基差回归收益。但若股指大跌，不但会很快击穿贴水安全垫，也会有爆仓的风险，因此对投资者保证金管理的能力是一定的考验。另一方面，近年来IC贴水的幅度已较之前下降，利润空间有所收窄，尽量选择贴水幅度较大的时点进场以获得更多的安全垫也很关键。

（文章来源：东海期货）

文章来源：东海期货

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