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　　核心结论：最近1 年，融资政策、宏观经济和商品价格等先后出现拐点，并且都带来是指数月度层面的调整，这些是否构成逃顶的信号？我们认为，如果流动性环境很差，则股市拐点可能在第一个信号出来的时候就拐头了，但当下的流动性和估值较为健康，逃顶信号的要求更为苛刻，需要看到阶段性上中下游基本面同时快速恶化，或股市流动性和交易层面共振出现问题。考虑到经济即将进入淡季，经济下行是否会持续恶化的担心估计要等明年年3-4 月份以后。9 月中旬以来的调整，已经比较充分，市场将重回升势。

　　(1)自上而下宏观层面的三类拐点先后出现。A 股历史上有“牛不过三”的魔咒，所以部分投资者今年以来一直在考虑何时减仓。最近1 年，融资政策、宏观经济和商品价格等先后出现拐点，并且都带来是指数月度层面的调整，但如果基于这些信号大幅降低仓位，则会过早错过今年的结构性牛市。自上而下来看，一般有三类指标被投资者用来预测股市拐点。第一类是社融和信贷拐点，这代表了政策方向性的变化，是经济周期变化的最早指标，这一类指标从2020 年4 季度开始变差，由此伴随着2020 年9-11 月的指数震荡。第二类指标是宏观总量指标，比如GDP、房地产、基建、消费等各分项数据，这些指标大多从今年Q2 开始集中变差，并带来了银行、地产、消费等板块的大幅调整。第三类指标是价格指标(PPI、CPI、大宗商品价格)，这一类9月下旬以后，也出现变差的迹象。

　　(2)A 股这一次牛熊拐点的信号可能是什么？考虑到当下A 股相比债市的风险溢价水平比历史上牛熊拐点更高，当下股市的估值是比较安全的。展望未来半年，利率环境预计对股市依然是正面影响。所以我们认为，这一次牛熊拐点的信号要求的条件更高。

　　第一种可能的信号是，经济下行持续恶化，阶段性出现了上中下游基本面同时快速变差的迹象，那么此时估值就很难形成拖底指数的力量。2021 年虽然很多行业基本面有变差，但上下游并不同步。考虑到经济即将进入冬季淡季，经济下行是否会再次恶化的担心估计要等明年年3-4 月份以后，这一信号短期内出现的概率不高。

　　第二种可能的信号是，股市活跃度过高，阶段性出现整体交易拥挤或估值不合理的情况，同时伴随着部分宏观指标的趋势性下行。但由于当下整体指数层面的活跃度并不高，这一信号尚不存在。

　　风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。

（文章来源：信达证券）

文章来源：信达证券

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